摩根士丹利：CPO会颠覆高端CCL吗？ CPU是长期风险，而非近期的需求破坏因素

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近期，市场对共封装光学（CPU）技术可能颠覆高端CCL（铜箔基板）需求的担忧加剧。9月17日，EMC股价下跌7.7%，TUC下跌6.7%，而同期台指上涨0.8%。投资者普遍担心，CPU的普及是否会减少高速电信号在PCB上的传输路径，从而压缩高端CCL的需求。然而，摩根士丹利发布的最新报告给出了明确判断：CPU是长期风险，而非近期的需求破坏因素。

摩根士丹利指出，CPU技术的核心思路是将光引擎与ASIC共同封装在基板上，而非传统方案中让高速电信号从ASIC出发，经过封装PCB再传输至可插拔光模块。这一设计大幅缩短了高速电信号路径，理论上可能减少PCB上高端CCL的用量。高端CCL的价值在于其超低介电常数（Dk）和低损耗因子（Df），用于支撑AI服务器和交换机中的高速电信号传输。因此，市场担忧CPU普及会削弱高端CCL的需求。

然而，摩根士丹利认为，这一辩论并非新话题。他们此前已讨论过CPU对高端CCL需求的潜在影响，结论是CPU确实是一个可信的长期风险，但近期不会造成需求破坏。CPU的采用面临五大现实挑战：成本、制造良率、可靠性、可服务性和热管理。例如，光电共封装工艺复杂度高，良率爬坡困难，可靠性验证周期长；可插拔光模块易于更换，而CPU封装后维修和替换难度显著增加；光引擎与ASIC共置导致热密度上升，散热方案需重新设计。此外，CPU要大规模替代现有方案，必须在成本上打平甚至更低，这需要时间。制造良率方面，光引擎、ASIC和基板封装环节中任何一处良率不足，都会拖累整体经济性。因此，摩根士丹利认为，CPU更可能在更长周期内逐步渗透，而非在2026至2028年间大规模改变高端CCL的需求曲线。

摩根士丹利维持对高端CCL供应紧张的判断，并保持建设性基本面看法。对于EMC和TUC这类高端CCL供应商，近期需求驱动仍来自AI服务器、加速器、交换机和高速网络升级。高端CCL的供应紧张逻辑未被证伪，CPU带来的股价回调反而是潜在机会，投资者可逢低积累。报告指出，高端CCL并非仅依赖PCB面积增长，AI系统对信号完整性和传输速率的要求持续提升，材料等级也在升级。即使CPU在某些环节替代电信号，高端CCL在其余高速电信号路径中仍不可或缺。此外，CCL供应商的竞争格局、认证壁垒和产能扩张周期均支持供应紧张持续。

摩根士丹利对EMC和TUC的近期盈利预测影响有限，维持增持评级。EMC最新覆盖价格为4695新台币，TUC为1415新台币（截至2026年9月16日，此为覆盖价格而非目标价）。行业观点为“与大盘同步”（In Line），但报告强调，CPU驱动的股价回调是潜在买入机会。

尽管摩根士丹利认为近期风险有限，但并未排除CPU的长期影响。他们承认CPU是一个可信的长期风险，如果其在成本、良率、可靠性、可服务性和热管理上突破快于预期，采用速度可能加快，对高端CCL的长期需求形成压力。尤其是Scale-up架构中，若光学互联大规模替代电信号路径，高端CCL的内容价值可能被压缩。但从当前时间点看，这种广泛替代在2028年前发生的概率有限。

总结而言，摩根士丹利的核心观点是：CPU是长期风险，而非近期需求破坏；2026至2028年高端CCL需求展望风险有限；CPU采用仍面临五大挑战；高端CCL供应紧张逻辑未变；股价回调是潜在买入机会。投资者需持续关注CPU技术突破速度、成本曲线下降、良率与可靠性问题解决进展、热管理方案成熟度，以及客户在Scale-up架构中是否加速转向CPU。这些变量若超预期，可能改变摩根士丹利的判断。但就目前信息看，市场将长期问题短期化了。本观点仅代表摩根士丹利研究团队的判断，仅供参考，不构成投资建议。市场有风险，决策需谨慎。

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