环球焦点！致家族办公室LP：警惕这些做直投的坑

近年来，随着家族办公室（简称“家办”）日益机构化、专业化、成熟化，越来越多的家办不满足于只投GP、坐收回报，而是更热衷于做直投，其中单一家办在直投方面尤为“进取”。据2020年海外一份家族办公室投资趋势的市场报告显示，83%受访的单一家办考虑直投。

不过，家办做直投仍存在一定的挑战，譬如过度自信、系统性思考能力不足等问题。

近日，《家办新智点》特邀中璟资本管理合伙人李世华来谈谈LP投资GP与直投的本质区别，以及做直投的那些坑。

【资料图】

即使是知识渊博的人也倾向于得出关于随机过程行为的错误概念！

——雷德·海斯蒂

在投资领域，区分运气和能力至关重要。投资本质上是反人性和反逻辑的一种行为，通常我们很难在不编造理由或强加逻辑关系的情况下去观察和理性决策事实。

LP做直投亦如是，偶然的直投成功也许并非能力使然，却往往会让人对这个随机事件产生错误理解。大量的实证分析表明，直投的坑是要一个一个填下去才能不断精进。

今年5月10日，英国《金融时报》在“汽车的未来”峰会上，邀请埃隆·马斯克分享了特斯拉公司的初创岁月，以及生产第一台Roadster时所犯的错误。从电动Roadster的概念到使其商业化的整个过程，这段初创岁月被马斯克形容为“疯狂的噩梦、我们犯了各种各样的错误，错误如此之多，令人尴尬”。特斯拉Roadster的第一版设计，几乎所有内容都是错的，而且无法运作。最后他强调，如果可以重回当初，将不会再抄袭和引用，而会重新去设计。马斯克分享的这段经历，是创业公司在创业过程中都会经历的各种错误、尝试和磨难，以及要迈过的坑。

同样，LP做直投也需要经历尝试和磨难，也需要踩过很多坑。我们站在当下这个时点回溯过往，总是能够轻易洞察发生的一切，这就是行为金融学一个重要的“后视镜效应”，而若远眺未来，一切则皆是未知。

01投GP与直投的本质区别

在开始分析LP做直投会遇到的那些坑之前，我们首先要清楚LP投GP和LP直投的本质区别。

首先，投资标的不同。

（1）LP投资主要是筛选优秀的GP，选择好了标的就相当于成功了80%，之后只需时光不语，静待花开即可；但直投项目的标的选择，项目成功的概率只有不到50%，因为投资后仍有大量的工作要进行，需要对其进行各种赋能。

（2）从投资标的的数量来看，GP的数量可以穷尽，截至2021年12月末，存续私募基金管理人有24610家，其中私募证券投资基金管理人为9069家，私募股权、创业投资基金管理人为15012家，私募资产配置类基金管理人为9家，其他私募投资基金管理人为520家。

以上管理人管理基金数量为124117支，在这些样本数量中，活跃且业绩优秀的基金不超过500支，因此从中挑选GP的难度不大；但直投项目则另当别论，且不说行业千差万别，投错行业的话意味着尚未出发便已失败，投资的标的也异常纷繁复杂，极难建立有效的项目库，错过项目亦是常有之事。

（3）从时间维度来看，GP的募资期会在3年左右；而直投项目的投资窗口期则在半年以内，一些热门项目相对会更短，错失的可能性极大。

其次，收益的分布不同。

（1）从收益的角度讲，GP投资能趋于平均，有足够的底层项目支撑，会拉平收益水平；直投项目则是“0”和“1”的体现，成功是1，失败即0，中间没有任何缓冲。

（2）从概率论来讲，投资GP呈正态分布，直投项目则遵循幂次分布。这两者分布特征不同，投资的关注点也并不相同。在投资GP数量足够多的情况下，收益会趋于平均；而直投项目的收益幂次分布，尾巴长，更平缓趋近于零，这也说明直投项目极端情况非常普遍，马太效益更明显。

在投资案例中，这种情况比比皆是，如南非标准公司投资腾讯，软银投资阿里巴巴，今日资本投资京东等。纵观巴菲特和芒格半个世纪的投资生涯中，真正成功的投资也只有10个左右，投资成功率符合95：5的分布。因此，收益分布的不同，也决定了投资策略和投资模型的区别。

再次，不确定性和风险不同。

投资GP和直投项目的不确定性和风险因素不同。GP的不确定性和风险主要体现在投错行业、团队流失、业绩波动，内部人员控制等因素；而直投项目的风险主要是在项目端，如创业的宏观环境、团队迭代能力、资本市场窗口期等。总体来看，GP如果有足够的portfolio，且不是专项基金，风险便足够可控；但如果是直投项目，风险则会大得多，不确定性亦会大大增强。

因此，投资GP和项目投资是截然不同的投资逻辑和投资策略，LP用投资GP的逻辑投资直投项目，注定会一波三折。

02LP直投的那些坑

一部分LP在做了一段时间GP投资人后，感觉能找到直投项目的规律了，于是开始尝试项目投资，但这其中可能会踩很多坑。

首先，被作为LP福利的跟投，一直是GP募资百宝箱里重要的工具，但跟投真的如此美好吗？吾不敢苟同。

从投资时点来看，跟投是一种对未来的预期，虽然GP掌握信息更充分，项目判断能更准确，但同样会存在很多不确定性。某某金服就是典型的例子。投资没有百分百确定性的事情，在同一时点，大家面对的是同等的风险和不确定性，LP想通过跟投来减少风险根本是妄想。

GP在投资项目时，因为有足够的投资组合，可以对冲风险，但LP资金有限，风险对冲能力不足，反而会加大投资风险。更何况，还有些GP利用信息不对称，寻求接盘侠的可能性也是存在的。

其次，陷入过度自信的陷阱。

能做一级市场私募基金的LP，基本上都是成功人士，自信是其必备素质，但有时又难免会出现过度自信的问题。正如本杰明.格雷厄姆所言：“ 你是正确的或错误的，并不取决于大家是否同意你；你是正确的，是因为你的判断和掌握的信息是正确的。”

投资就是这样的，LP在做投资决策时，往往会习惯性从经验和感觉出发，过度估计与既有信念一致的信息，并倾向于收集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息。许多LP就是在这样的心理状况下，开始项目投资，如果剔除这其中运气的成分，投资成功的概率极低。

第三，系统性思考能力的不足。

跨越项目投资是一个巨大的挑战，许多LP的系统思考能力亟需提升，对募投管退的各环节是脱节的，并没有真正的贯通。

而这其中任何一个环节出现问题都是覆灭性的。比如退出策略，是重要的一个考虑因素，但往往又是最容易被大家忽略掉的。而最近一个时期，在资本市场出现一二级市场倒挂现象后，该环节又开始被过分关注。

03三点建议

综上所述，我也给那些打算直投的LP提一些中肯的建议：

首先，要存有对市场的敬畏之心，市场复杂多变，险滩重重，唯有心怀敬畏之心，才能小心谨慎，走的更远更稳；

其次，术业有专攻，认真分析直投项目的底层逻辑，构建自身投资系统，从能力圈、资源圈构筑自身优势，打铁还需自身硬；

最后，要有踩坑的心理准备，并有不断迭代的思想，通过失败和教训不断打磨团队和体系，保持克制，不断优化。

相信假以时日，LP不仅能在投GP时，鱼跃此时海；亦能在直投时，花开彼岸天，成为优秀的投资人。

（《家办新智点》提醒：内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）

关键词： 不确定性 项目投资 基金管理