中骏集团（01966.HK）合作开发销售占比近半 业绩被疑“注水”

成功迈入千亿阵营的中骏集团，却面临毛利率下降和“业绩注水”的质疑。

2020年，中骏集团(01966.HK)实现合同销售金额1015.37亿元人民币，同比增长26.1%，迈入千亿房企门槛。营收增速大幅提升的同时，归母净利润增速仅同比增长8.35%，远远小于营收增速涨幅。

2018年，总部从福建搬迁至上海的中骏，开启了三年冲击1000亿的扩张之路。在规模三级跳的同时，中骏集团近三年的毛利率呈现逐年下降的趋势。年报数据显示，从2018年到2020年，中骏集团的毛利率分别为34.6%、27.6%和24.1%。

此外，千亿销售额中有接近一半的销售金额靠合营及联营公司完成，这也引来了外界“业绩注水”和“修饰债务”质疑。权益占比数据显示，2016年到2020年中骏合同销售额中，合营公司及联营公司的合同销售金额占比分别为32.9%、22%、45%、49.9%、45.40%。

长江商报记者注意到，中骏集团虽然已达到千亿目标，但是市值常年徘徊在百亿港元。截至5月21日，公司市值仅144.82亿港元。在所有上市房企中属于估值水平垫底的一部分。据悉，中骏集团主席黄朝阳于2020年累计斥资约3000万港币增持公司800万股。

知名地产分析师严跃进表示，企业销售规模和市值规模的不匹配，也说明市值方面并没有真正吸收此类销售业绩的数据。当然从原因上说，部分销售业绩或得益于合作开发，后续也需要关注合作开发下带来的一些弊端。而从后续企业发展来看，依然需要在独立操盘方面研究，以夯实业绩基础，真正促进企业的成长。

迈入千亿阵营毛利率三连降

中骏集团成立于1996年，至今已有25年。与风格激进、发展迅猛的闽系房企相比，中骏发展速度和规模长期陷入缓慢增长，2013年公司的销售规模才首次突破100亿元。

销售破百亿之后，中骏集团开始大规模扩储备，公司在2017年至2019年间，拿地金额分别为322亿元、389亿元和477亿元。

2018年，总部从福建搬迁至上海的中骏，开启了三年冲击1000亿的扩张之路。大规模扩储之后，销售额开始有所增长。根据中骏集团此前公告数据显示，2018年至2020年，其销售额分别为514亿元、805亿元和1015亿元。

根据最新发布的年报显示，2020年，中骏集团连同其合营公司及联营公司超额完成年度销售目标人民币930亿元，创历史新高，全年实现合同销售金额约人民币1015.37亿元，合同销售面积约737万平方米，按年分别上升约26.1%及16.5%，成功冲入“千亿军团”。

不过，从增速来看，2020年3月，中骏集团将2020年的销售目标由此前的1050亿元下调至930亿元，同比增速为16%，相较于2017年至2019年56%的复合年均增长率，2020年明显放缓。

中骏集团的收益绝大部分来自于物业销售收入。2020年，中骏全年收益约325.73亿元，其中，物业销售收入315.54亿元，占比高达96.87%，租金收入约为3.15亿元，占比不足1%。

规模的迅速扩张，与中骏集团在土地市场上的高歌猛进有直接关系。仅在厦门一城就获取多幅高价地块。2019年11月，中骏以总价59.4亿元拿下厦门湖里区地块，楼面价45103元/平方米，创当时厦门土地价格新高;2020年4月，中骏又以103.55亿元竞得厦门思明区一幅住宅用地，折合楼板价49310元/平方米，成为厦门新总价和单价地王;9月，中骏继续以33亿元摘得厦门湖里区地块，去配建后的楼面价高达58553元/平方米。2020年,集团通过“一体两翼”战略拿地23宗,占据了新增土地宗数的6成。

“规模向上，利润向下”，公司的毛利率和净利率在逐渐放缓、盈利能力有所下降。年报数据显示，从2018年到2020年，中骏集团的毛利率分别为34.6%、27.6%和24.1%。在2020年报中，中骏集团解释称“毛利率下降主要是限价政策影响项目平均销售单价”。

土储集中三四线房价承压

合作开发和联合运营的方式带动了公司的销售增长。近五年来，合营公司及联营公司占比持续增长。权益占比数据显示，2016年到2020年中骏合同销售额中，合营公司及联营公司的合同销售金额占比分别为32.9%、22%、45%、49.9%、45.40%。

接近一半的销售金额靠合营及联营公司完成，引来外界“业绩注水”和“修饰债务”质疑。

土储的权益占比也不高，中骏集团权益土储占比从2016年底的75.7%下降至2018年的54.6%，2019年开始小幅回升至58%。截至2020年底，中骏集团连同其合营公司及联营公司拥有土储约3768万平方米，中骏应占土储约2566万平方米，占比虽然回升至68%，但对于龙头地产企业来说占比仍然较低。

从城市级别划分来看，中骏集团在二线及三四线城市的合同销售金额再创新高，分别为573.06亿元、349.13亿元，分别占整体合同销售金额56.4%、34.4%。

一线城市的销售占比正在不断缩水。2018年，中骏及其合营公司及联营公司在一线城市的合同销售金额为77.17亿元，占合同销售总金额的15%;2019年，一线城市合同销售金额升至106.57亿元，但占比却下降至13.2%;到2020年，一线城市合同销售金额为93.18亿元，占比则进一步缩水至不足10%，仅为9.2%。

安信证券2020年12月发表的一份研究报告显示，中骏集团2020年仍有超五成比重的土储集中在三四线城市，这对于该公司未来的发展或将构成又一大隐患。

2017年中骏集团提出“一体两翼”战略，即以地产开发为主体、FUN WORLD购物中心和FUN LIVE长租公寓为两翼，在战略指导之下，中骏重点关注一二线核心城市，弹性进入高潜质三四线城市核心区域，占领市场空白点的同时，稳步扩张土储，持续优化完善土储结构。

2020年中骏新增38幅优质地块，其中23幅为支撑“一体两翼”协同战略的综合性用地，新增世界城购物中心19个，新增方隅长租公寓9个。目前中骏已开发建设项目超过200个，涵盖全国62座城市的全方位生活业态。

中骏集团董事局主席兼首席执行官黄朝阳曾经公开表示，2025年中骏集团将布局100座世界城购物中心，实现租金收入超过45亿元。

总负债达1315亿现金流腰折

“降杠杆、稳房价”成为房企的主基调，在冲刺千亿的道路上，公司的债务压力也逐步攀升。财报数据显示，2016年至2020年，该公司的负债总额分别高至387.63亿元、496.17亿元、793.51亿元、1190.96亿元和1314.62亿元。

2018-2020年，中骏集团年末的贷款总额分别为333.38亿元、420.77亿元和465.63亿元。

截至去年12月底，2020年中骏经营活动所用现金流量净额为33.78亿元，较2019年的70.88亿元直接腰斩;投资活动所用现金流量净额为43.19亿元，较2019年的64.53亿元下降33.07%;融资活动所得现金流量净额57.32亿元更是较2019年的171.32亿元下降了近七成(66.54%)。

4月12日，标普确认中骏“B+”长期发行人信用评级，同时将中骏的展望从“稳定”下调至“负面”。如果债务增长仍然显著，或者其利润率(合并和按比例的)均低于标普的预测，标普可能会下调中骏集团控股的评级。

从“三道红线”来看，2020年，该公司剔除预收款后的资产负债率为68.7%，净负债率则降至59.2%，现金短债比为1.3，均符合房企新规“三道红线”的标准，转为绿档。

负债压力下，中骏集团少数股东获得的回报并不理想。据财报数据披露，该公司2015年—2020年少数股东损益分别为4.01亿元、3.18亿元、5.57亿元、2.33亿元、4.78亿元和6.42亿元，占该公司净利润的比例分别为25.57%、13.04%、16.14%、6.34%、11.88%和14.45%。

杠杆增加下，全国各地楼盘房屋质量问题频出。曾获得“2018年度江西省建筑安全生产标准化示范工地”称号、“为庆祝中骏成立30周年精工匠造”的项目——中骏雍景湾，在2019年8月发生地下车库楼板坍塌;南昌东湖区的中骏世界城项目，还在动工时就被江西省住建部门通报2020年第三季度“百差工地”榜首;天津中骏柏景湾存在重大设计缺陷;深圳中骏云景府项目业主反映存在木地板铺设不好、木门脱皮、厨房等设计不合理等情形;北京中骏四季家园也有业主投诉项目存在窗户松动、墙面开裂等质量问题。

在中骏集团的大本营福建，中骏泉州多个项目面临维权问题。其中，中骏珑景阁项目涉及学区虚假营销、地下车位开裂渗水、小区部分屋顶漏水等问题;泉州天骏天璟被曝的维权点则为豪宅变公寓、容积率过高、会所和游泳池现实规划缺失等。

关键词： 中骏集团 市值 百亿 港元